Altman Z-Score: qué es, fórmula, ejemplo y cómo se interpreta

Qué es el Altman Z-Score

El Altman Z-Score (también Z-Score de Altman, puntuación Z, puntaje Z o modelo de Altman) es un indicador de solvencia que estima la probabilidad relativa de que una empresa atraviese dificultades financieras graves. En lugar de mirar un ratio aislado, combina cinco cocientes con pesos fijos, de forma que el resultado refleja a la vez liquidez, rentabilidad acumulada, rentabilidad operativa, colchón de valor frente a la deuda y eficiencia.

El modelo procede del artículo de Edward Altman “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy”, publicado en el Journal of Finance en 1968. Altman, profesor de la Universidad de Nueva York, aplicó una técnica estadística llamada análisis discriminante múltiple a una muestra de 66 empresas manufactureras estadounidenses: 33 que habían quebrado y 33 que seguían operando. El método buscó la combinación de ratios que mejor separaba ambos grupos con los datos disponibles antes de la quiebra.

El resultado fue una fórmula lineal que, en la muestra original, clasificaba correctamente a la gran mayoría de empresas con los estados financieros del año previo a la quiebra. Desde entonces el modelo se ha estudiado, reestimado y adaptado en muchos países, y sigue siendo una de las referencias más citadas en análisis de crédito.

En los países de habla hispana se le llama también “Z de Altman”, “puntaje Z de Altman” (frecuente en Colombia, Perú y Chile) o “puntuación Z” (más habitual en España). Todas las expresiones se refieren al mismo modelo y sus variantes.

La fórmula Z de Altman: los cinco cocientes

La fórmula original para empresas manufactureras que cotizan en bolsa es: Z = 1,2 × X1 + 1,4 × X2 + 3,3 × X3 + 0,6 × X4 + 1,0 × X5. Cada variable es un cociente y cada coeficiente es el peso que le asignó el modelo estadístico:

• X1 = capital de trabajo / activos totales. El capital de trabajo (/aprende/capital-de-trabajo) es el activo corriente menos el pasivo corriente. Mide la liquidez disponible en relación con el tamaño de la empresa.
• X2 = utilidades retenidas / activos totales. Refleja cuánto de los activos se ha financiado con beneficios acumulados y reinvertidos. Penaliza a las empresas jóvenes o con pérdidas históricas.
• X3 = EBIT / activos totales. El EBIT es la utilidad antes de intereses e impuestos (utilidad operativa). Mide la capacidad de los activos para generar rentabilidad operativa, independientemente de la financiación. Es la variable con mayor peso.
• X4 = valor de mercado del patrimonio / pasivos totales. El numerador es la capitalización bursátil (/aprende/capitalizacion-bursatil); el denominador, el total de deudas y obligaciones según el balance. Indica cuánto podría caer el valor de la empresa antes de que las deudas superen a los activos.
• X5 = ventas / activos totales. Es la rotación de activos: cuánto vende la empresa por cada unidad invertida.

Ejemplo paso a paso: Altman Z-Score de Empresa Andina S.A.

Tomemos una empresa manufacturera hipotética que cotiza en bolsa, Empresa Andina S.A., con estas cifras en millones de dólares: activos totales 2.000; activo corriente 800 y pasivo corriente 500, por lo que el capital de trabajo es 300; utilidades retenidas 400; EBIT 200; capitalización bursátil 1.500; pasivos totales 1.000; ventas 2.400.

Primero se calculan los cinco cocientes y luego se multiplican por sus coeficientes:

• X1 = 300 / 2.000 = 0,15. Ponderado: 1,2 × 0,15 = 0,18.
• X2 = 400 / 2.000 = 0,20. Ponderado: 1,4 × 0,20 = 0,28.
• X3 = 200 / 2.000 = 0,10. Ponderado: 3,3 × 0,10 = 0,33.
• X4 = 1.500 / 1.000 = 1,50. Ponderado: 0,6 × 1,50 = 0,90.
• X5 = 2.400 / 2.000 = 1,20. Ponderado: 1,0 × 1,20 = 1,20.
• Z = 0,18 + 0,28 + 0,33 + 0,90 + 1,20 = 2,89.

Cómo se interpreta: la escala clásica del modelo

Altman (1968) propuso dos umbrales para la fórmula original. Son puntos de corte estadísticos derivados de su muestra, no sentencias sobre empresas concretas:

• Z por debajo de 1,81: zona que el modelo asocia con mayor riesgo de dificultades financieras.
• Z entre 1,81 y 2,99: zona gris o de indefinición, donde el modelo no discrimina con claridad.
• Z por encima de 2,99: zona que el modelo asocia con menor riesgo de dificultades financieras.

Qué nos dice el 2,89 de Empresa Andina y por qué el precio importa

Con 2,89, Empresa Andina queda dentro de la zona gris de la escala clásica, cerca del umbral superior. Eso no indica que vaya a tener problemas: indica que, según los patrones de la muestra de Altman, sus cocientes no son concluyentes y merecen un análisis más detallado de la deuda, los vencimientos y la generación de caja.

El ejemplo también muestra un rasgo importante: X4 depende del precio de la acción. Si la capitalización bursátil cayera a la mitad, de 1.500 a 750, X4 pasaría a 0,75 y su aporte ponderado a 0,6 × 0,75 = 0,45. El nuevo Z sería 0,18 + 0,28 + 0,33 + 0,45 + 1,20 = 2,44, sin que hubiera cambiado ni una cifra del balance. En mercados volátiles, el Z-Score se mueve con el ánimo de la bolsa, no solo con las cuentas.

Por la misma razón conviene mirar cada componente por separado. En Empresa Andina, la rotación de activos (X5) aporta 1,20 de los 2,89 puntos; una empresa con la misma rentabilidad pero menos ventas por activo tendría un Z bastante más bajo. Comparar el resultado con la mediana del sector ayuda a separar lo que es propio de la empresa de lo que es propio de su industria.

Variantes: Z' para empresas privadas y Z'' para no manufactureras y emergentes

Altman y otros autores adaptaron el modelo a situaciones que la fórmula original no cubría. Las dos variantes más conocidas son estas:

Z' (Z prima), para empresas manufactureras que no cotizan. Como no hay precio de mercado, X4 usa el valor contable del patrimonio (/aprende/valor-contable) en lugar de la capitalización. La fórmula es Z' = 0,717 × X1 + 0,847 × X2 + 3,107 × X3 + 0,420 × X4 + 0,998 × X5, con umbrales de referencia en 1,23 y 2,90.

Z'' (Z doble prima), para empresas no manufactureras y para mercados emergentes. Elimina X5, porque la rotación de activos varía mucho entre sectores, y usa el valor contable del patrimonio en X4: Z'' = 6,56 × X1 + 3,26 × X2 + 6,72 × X3 + 1,05 × X4. Los umbrales de referencia son 1,10 y 2,60. Para emisores de mercados emergentes, Altman propuso además sumar una constante de 3,25 con el fin de alinear la escala con calificaciones crediticias equivalentes.

Aplicado a Empresa Andina, con patrimonio contable de 1.000 (activos 2.000 menos pasivos 1.000) y por tanto X4 = 1,00: 6,56 × 0,15 = 0,984; 3,26 × 0,20 = 0,652; 6,72 × 0,10 = 0,672; 1,05 × 1,00 = 1,05. Z'' = 0,984 + 0,652 + 0,672 + 1,05 = 3,358, es decir, 3,36. Cada variante tiene su propia escala, por lo que nunca deben compararse puntuaciones de fórmulas distintas.

Para analizar empresas de México, Colombia, Chile, Perú o Argentina, o compañías de servicios y comercio en cualquier país, la versión Z'' suele ser más adecuada que la original.

Límites del modelo de Altman

El Z-Score es útil como alerta, pero tiene limitaciones conocidas que conviene tener presentes:

• No aplica bien a bancos, aseguradoras ni otras entidades financieras: su balance está formado mayoritariamente por deuda y activos financieros, y conceptos como capital de trabajo o rotación de activos pierden sentido.
• Sesgo de manufactura: la fórmula original se estimó con empresas industriales de los años cuarenta a sesenta. En software, servicios o comercio, la rotación de activos y la estructura del balance son muy diferentes.
• Datos contables atrasados: el balance refleja la situación al cierre del último informe, que puede tener semanas o meses. Un deterioro rápido puede no aparecer a tiempo.
• Sensibilidad al precio: X4 depende de la capitalización bursátil, por lo que una caída del mercado reduce el Z aunque el negocio no haya cambiado.
• Penaliza a empresas jóvenes: con pocas utilidades retenidas, X2 es bajo o negativo aunque la empresa esté bien financiada.
• Puede verse afectado por recompras y dividendos extraordinarios, que reducen el patrimonio contable y las utilidades retenidas sin cambiar el riesgo operativo.
• Es un modelo estadístico: clasifica patrones, no conoce los vencimientos de deuda, las líneas de crédito disponibles ni el apoyo de un accionista de control.

Altman Z-Score frente al Piotroski y los ratios de deuda

El Z-Score se suele consultar junto al Piotroski F-Score (/aprende/piotroski-f-score). El primero estima un nivel de riesgo a partir de cinco cocientes; el segundo mide si nueve aspectos de la salud financiera mejoraron o empeoraron en el último año. Usarlos juntos da una visión más completa: nivel y dirección.

También complementa a los ratios de deuda tradicionales. La deuda neta (/aprende/deuda-neta) sobre EBITDA (/aprende/ebitda) mide cuántos años de generación operativa harían falta para pagar la deuda; el apalancamiento financiero (/aprende/apalancamiento-financiero) mide cuánto del activo se financia con terceros. El Z-Score integra parte de esa información, pero no la sustituye.

Ninguno de estos indicadores dice si una acción está cara o barata. Para eso hacen falta herramientas de valoración como el flujo de caja descontado (/aprende/flujo-de-caja-descontado) o los múltiplos.

Cómo consultar el Z-Score de una empresa real

Para calcularlo a mano se necesitan el balance general (/aprende/balance-general) y el estado de resultados (/aprende/estado-de-resultados) del último periodo, además de la capitalización bursátil del día. Es importante usar la misma fecha de cierre para todas las partidas y elegir la variante de la fórmula que corresponde al tipo de empresa.

En VALUETIK, la ficha de cada empresa (/acciones) muestra el Altman Z junto con el Piotroski F-Score y los principales ratios, con el dato del día. Debajo de esta guía encontrarás además el bloque de ejemplos reales, con la puntuación actual de empresas conocidas y la mediana por sector, que ayuda a situar cada resultado en su contexto. La página de metodología (/metodologia) explica cómo se calculan los indicadores que muestra la plataforma.

Altman Z-Score y deuda / patrimonio de empresas reales (al 1 de octubre de 2026)

Así se ve hoy en empresas conocidas. Los datos salen del cierre diario que usa VALUETIK y se actualizan solos; cada nombre lleva a la ficha completa de la empresa.

Altman Z-Score: mediana por sector

Mediana entre las empresas con ficha en VALUETIK y capitalización de al menos 2 mil millones de dólares. Sirve de referencia para comparar una empresa con las de su sector, no como umbral de lo que está bien o mal.

«—» indica que el dato no aplica o no está disponible (por ejemplo, ratios de liquidez y deuda en bancos y aseguradoras, que se analizan con otras métricas). Información educativa, no es asesoría de inversión.

Preguntas frecuentes

Fuentes

• Edward I. Altman (1968), “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy”, Journal of Finance, vol. 23, n.º 4
• Edward I. Altman y Edith Hotchkiss, Corporate Financial Distress and Bankruptcy, 3.ª ed., Wiley (2006)
• Metodología de VALUETIK

Sigue aprendiendo